導讀：受疫情影響，今年將會是投資提振經濟的大年，在電網投資的幾大項工作中， 特高壓、充電樁和電改配電等幾項較為突出。 而特高壓和充電樁一直是市場的熱點，其中配電尤其值得關注
受疫情影響，今年將會是投資提振經濟的大年，在電網投資的幾大項工作中，特高壓、充電樁和電改配電等幾項較為突出。而特高壓和充電樁一直是市場的熱點，其中配電尤其值得關注。而較近市場消息顯示，三峽水利發(fā)布公告：證監(jiān)會在4月15日召開2020年第13次工作會議，對三峽水利的資產重組事項獲得有條件通過，重組之后的三峽水利將會作為三峽集團以配售電為主業(yè)的唯一上市平臺。本次的資產重組毫無疑問是電改以來的一次重大突破，未來市場將會形成以家電網、南方電網、蒙西電網、三峽電網為主的四大電網格局，三峽水利未來將會成為配電的新龍頭之一。在電改9號文出臺之后，在配網環(huán)節(jié)鼓勵社會資本投資、在售電環(huán)節(jié)鼓勵向社會資本有序開發(fā)，當前我除網和南網兩大存量配電網之外，還存在區(qū)域性和地方性的存量和增量配電需求，所以區(qū)域和地府的存量配電需求將會成為新的電改突破。重慶市由于客觀因素，自身發(fā)電難以滿足其需求，所以長期以來外購電占比一直較高，這也導致了重慶地區(qū)的用電成本高于全其他平均水平，故其本身也存在電改的需求。三峽集團在內擁有優(yōu)質的發(fā)電資源，尤其是在長江地區(qū)，未來從其本身的戰(zhàn)略來看，三峽集團會從發(fā)電環(huán)節(jié)向發(fā)配售一體化轉型。三峽集團的戰(zhàn)略與重慶地區(qū)的需要不謀而合，可見此次區(qū)域電網融合勢在必行。#p#分頁標題#e#三峽水利的本次資產重組，將重慶市內的萬州區(qū)、兩江新區(qū)、涪陵區(qū)和黔江區(qū)的四張區(qū)域電網整合，將配售電業(yè)務作為發(fā)展重點，本次的資產重組將會作為電改的改革示范，帶動三峽地區(qū)的經濟發(fā)展。三峽集團聯(lián)合重慶政府，提出“四網融合”方案。將烏江電力、聚龍電力、三峽水利、長興電力四張地方電網將整合為一，實現(xiàn)重慶市四張電網在股權上的結合，成為重慶市“三峽電網”，并將調入三峽集團溪洛渡水電，從電網川渝通道入渝。2019年3月，三峽集團控股三峽水利，并啟動了通過三峽水利重大資產重組，整合聯(lián)合能源和長興電力。重組完成后，三峽水利將對網內及周邊優(yōu)質低價電源實施并購，同時篩選全范圍內優(yōu)質的增量配網試點實施并購，并逐步整合三峽集團的優(yōu)質配售電資產。未來三峽水利推動“三峽電”入渝，將會降低該地區(qū)的綜合供電成本。三峽有自己先立的發(fā)電電網，配電改革更加增加其市場的靈活性，三峽水利通過收購長興電力（擁有電網資源）、聯(lián)合能源（擁有發(fā)電資源）等企業(yè)，將會形成發(fā)電、售配電一體的電網企業(yè)。將會加速其參與電網配電改革，本次重組成功，未來三峽水利將會成為全規(guī)模第三大電網。此前，市場一直擔憂三峽水利股東復雜，會無法通過證監(jiān)會的審核。本次重組已經是三峽水利的第二次過會，在去年12月，三峽水利的的較好次重組方案未能獲得證監(jiān)會通過，當時證監(jiān)會審核認為——三峽水利未能充分說明披露本次交易有利于提高上市公司資產質量、改善財務狀況和增強持續(xù)盈利能力，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條的相關規(guī)定。#p#分頁標題#e#今年3月，三峽水利重新推出重組計劃——擬向交易對方發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買其合計所持聯(lián)合能源88.41%股權（交易作價約55.16億元）及長興電力100%股權（交易作價10.19億元），交易對價合計65.35億元，同時擬向不超過10名特定投資者非公開發(fā)行股份配套募資5億元。本次新的重組方案相比前一次重組—— 一是減少了交易對象并相應減少了交易對價，且減少的交易對價占比較小未對標的生產經營構成實際影響；二是增加了業(yè)績承諾口徑，承諾在未來三年的凈利潤合并報表扣非后凈利潤分別不低于3.78億元、3.97億元和4.23億元。三是根據(jù)證監(jiān)會審核意見，作出進一步解釋說明，對相關材料進行了相應修訂。三峽電入渝將顯著降低區(qū)域用電，并大幅提升公司經營效率
三峽水利主營業(yè)務為發(fā)電、供電、電力工程勘察設計安裝，其中，發(fā)電、供電是其核心業(yè)務，擁有完整的發(fā)、供電網絡，是上市公司中少數(shù)擁有“廠網合一”的電力企業(yè)。目前三峽水利自發(fā)電量成本低，自發(fā)電量占比對其利潤影響較大。今年一季度三峽水利完成發(fā)電量1.47億千瓦時，同比上升121.87%，完成售電量3.84億千瓦時，同比下降16.53%，毛利率17.17%，相比去年同比上升2.64%。根據(jù)預測，未來“十四五”期間重慶每年存在約35 億千瓦時的用電缺口，三峽電量加大入渝是市場的客觀需要。三峽電站電價根據(jù)家計委發(fā)布《關于三峽水電站電能消納方案的請示的通知》（計基礎【2001】2668號），在實行“競價上網”之前，送電到各省市的落地電價，原則上按照受電省市電廠同期的平均上網電價水平確定，并隨受電省市平均電價水平的變化而浮動。#p#分頁標題#e#根據(jù)長江電力官方顯示，2018年三峽電站送重慶市的上網電價（含稅）為0.2309元/千瓦時，假設四網融合后，三峽電站入渝電量可完全替代目前聯(lián)合能源和三峽水利外購的電量（2018年為73.65億度）、過網費為0.03元/千瓦時，則外購電成本（不含稅）將下降至0.2343元/千瓦時，相比三峽電入渝前外購電成本（0.3397元/千瓦時）下降31.03%。可獲取毛利為17.73 億元，相比三峽電入渝前增加77.81%。毛利率為43.07%，相比三峽電入渝前提升18.85%。三峽水利此舉可直接獲得控股集團的長江水電的電量來代替其外購電，自身電來替代外購電將會提升度電的毛差，對應其2020年80億千瓦時的外購電，將直接提升毛利潤。同時，三峽集團入主后，公司有望憑借其低廉的資金成本、優(yōu)質的信用評級、先進的管理經驗，實現(xiàn)經營效益大幅提升。仔細分析三峽水利的電網分布，再結合其控股方長江電力可見一窺。三峽水利的電網集中在川渝地區(qū)，未來三峽電網也將會沿長江布局，本身這也是長江電力的布局方向。目前長江電力的發(fā)展主要在三個方向：一是持續(xù)增加新的電站擴張規(guī)模。二是利于優(yōu)質的現(xiàn)金流進行股權投資，提升母公司效益。三是打造自由輸配電網、延伸產業(yè)鏈。長江電力通過三峽水利打造的“三峽電網”將會從目前的19億千瓦時的售電規(guī)模提升到未來的100億千瓦時以上的售電規(guī)模。這100億度與長江電力的年發(fā)電量2100億千瓦時相比雖然較少，但是未來隨著三峽電網在長江的持續(xù)布局，將會不斷擴大配售電規(guī)模，可以說，“三峽電網”是長江電網為提升市場占有率來提升長江水電業(yè)績的一種布局。#p#分頁標題#e#長江電力的主要電站在長江和四川地區(qū)，除去目前擁有的四座水電站之外，長江電力新的水電站還在持續(xù)增加，其中烏東德水電站和白鶴灘水電站的裝機量更是位于內裝機量前列。烏東德電站，預計裝機容量為1020萬千瓦，年設計發(fā)電量為389億千瓦時，預計將于2020 年開始先臺機組投產。白鶴灘電站，預計裝機容量為1600萬千瓦，年設計發(fā)電量為624億千瓦時，預計將于2021 年開始先臺機組投產。烏、白電站完全投產后，將增加發(fā)電量1013億千瓦時/年，相比原有四大電站合計發(fā)電量（1919億千瓦時/年）提升52.79%。也就是排名全十位中一半的水電站都會在長江電力旗下。未來若這些巨型水電站建成，其龐大的水電輸送將成為主要問題，長江電力先先要考慮的是使用什么樣的線路去輸送電。是使用自己的特高壓將電量輸送到重慶、武漢、上海等地，還是走家電網的路線。若使用自己的特高壓輸電，則需要龐大的技術和施工支持。若使用網的新建特高壓將水電送到東部地區(qū)則是需交納“過路費”，會形成一種新的利益博弈。根據(jù)家能源局數(shù)據(jù)，2018年我全社會用電量為6.84萬億千瓦時，其中家電網售電量為4.24萬億千瓦時，占比為61.99%。南方電網售電量為0.98萬億千瓦時，占比為 14.27%，兩者加總合計占比76.26%，剩余23.74%（對應售電量為1.62萬億千瓦時）掌握在各地方電網公司手中。2011-2019年，全社會用電量從4.70增長至7.23萬億度，假設未來10年用電量增速下滑，但是按照年復合4%的增長率，到2030年全社會用電量仍舊可達到11萬億千瓦時。假設未來地方電網的售電量占比依然有20%，則對應的售電量也有近3萬億千瓦時。若長江電力在四網融合之后，立足重慶，并逐步沿長江向全范圍內擴張，不斷通過收購和新建等方式獲得更多的地方配電網資產，則對應的售電量規(guī)模也是近萬億千瓦時的規(guī)模。#p#分頁標題#e#此萬億千瓦時的售電量相比于目前巴渝地區(qū)的95億千瓦時售電量增長幾十倍。此利潤空間怕是長江電力較愿意看到的，這也是其布局繼網、南網之后全規(guī)模第三大電網的雄心所在。而所有子公司的較終目的，其實都是要追求母公司利益較大化的。所以，三峽水利無論怎么布局，都需要讓長江電力的利益較大化。而長江電力打造的三峽水電將會直接降低運營成本，進而降低度電的差價，靠提升自身電網的利潤空間和降低母公司的成本進而來提升母公司長江電力的成長性。公用事業(yè)公司普遍采用相對保守的DDM（Dividend discount model /股利折現(xiàn)模型)估值。水電行業(yè)盈利穩(wěn)定，非常適合DCF（Discount Cash Flow /折現(xiàn)現(xiàn)金流模型）和DDM等絕對估值方法。通過絕對估值模型，我們可以看出，決定公用事業(yè)類公司的估值有三個因素：無風險收益率（Ke風險報酬率=無風險收益率+風險報酬補償）、分紅率（如果采用DDM模型估值，則同樣利潤下分紅率不同會導致估值差異）和盈利成長性。DDM和DCF估值的區(qū)別，主要是所站股東立場不同。DCF估值隱含的假設是公司的FCFF（Free cash flow for the firm/利用公司自由現(xiàn)金流對整個公司進行估價）或者FCFE（Free Cash Flow to Equity/是現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型）都是歸屬于上市公司的，是站在控股股東的角度考慮的。而DDM模型隱含的假設是只考慮分到手的現(xiàn)金流，將所有不分紅的現(xiàn)金流排除在計算之外，是站在小股東的角度考慮，是相對保守的估值方法。以長江電力為例，市場采用的是相對保守的DDM（Dividend discount model/股利折現(xiàn)模型)估值，而公用事業(yè)和消費品估值差異主要來自估值方式（消費品更多是現(xiàn)金流折現(xiàn)而公用事業(yè)僅為分紅折現(xiàn)）和成長性（公用事業(yè)長期增速低于消費品）。長江電力三次超額收益分別來自于兩次成長性和一次無風險利率下行。2008年4月至2010年7月。這個階段驅動公司超額收益的主要是成長性，公司水電裝機容量從837.7萬千瓦提升至2107.7萬千瓦，提升52%。2014年4月至2016年3月。這個階段驅動公司超額收益的也是成長性，公司水電裝機容量從2527.7萬千瓦提升至4549.5萬千瓦，容量提升80%。2016年3月至今。這個階段驅動公司超額收益的主要是無風險利率下行。該階段無風險利率下行，主要不是內無風險利率下行推動，而是2014年底滬港通開啟后，外資對長江電力的持股持續(xù)增加，而外資對標的無風險收益率是比內債利率更低的美債收益率，因此相當于對公司的估值而言無風險利率下降。簡單來說就是外資持股比例提升降低綜合無風險利率。由于長江電力是水電龍頭，其天生具有較強的資源屬性，且稀缺性較強，加之其盈利穩(wěn)定，并且裝機量在持續(xù)的提升，分紅比例也具備提升條件。未來若市場的無風險利率下行繼續(xù)，那么長江水電的股息率也會下降，屆時其自身的財務成本將會降低。裝機的提升、電網的建設將會繼續(xù)提升其成長性，結合未來市場無風險收益率的變化，無論從估值還是收益，長江電力都將會是人生贏家。三峽電網不僅是電改的一大突破，更是會為長江電力帶來新的成長空間。
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